对赌协议定义

　　Valuation Adjustment Mechanism,简称VAM,中文翻译为对赌协议，是投资人(包括机构投资者和个人投资者)基于自己利益的考虑和保护与融资公司在进行融资或者并购业务时签署的一种协议，协议约定了当某种条件出现或者不出现时双方应该获得的某种权益和履行的相对应的义务。因此，对赌协议是一种期权形式。

　　1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。目前蒙牛已经成为中国大陆生产牛奶、酸奶和乳制品的领头企业之一，至2005年时，蒙牛已成为中国奶制品营业额第二大的公司。控股公司的中国蒙牛乳业有限公司(港交所：2319)是一家在香港交易所上市的工业公司。2001年底摩根士丹利等三家国际投资机构开始与蒙牛接触希望入股蒙牛。2003年，摩根士丹利等三家国际投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股票据”的协议，约定摩根士丹利等三家国际投资机构向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元，并获得未来可以以0.74港元/股购买蒙牛的股票的权利。“可换股票据”只是一种期权，其能不能实现完全取决于蒙牛的业绩好坏。如果业绩不达标，摩根士丹利为此期权所付出的成本将可能收不回来，甚至是遭遇损失。为了尽快实现资本的增值，高价出售低价购买的股票，摩根士丹利等三家投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年-2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将支付给摩根士丹利等三家国际投资机构约6000万-7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等三家国际投资机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

　　2004年6月，蒙牛业绩增长就已达到预期目标，摩根士丹利等三家国际投资机构提前中止对赌协议。摩根士丹利等三家国际投资机构“可换股票据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格已经高达6港元以上;而对赌协议中给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

　　上海永乐家用电器有限公司创建于1996年，是一家净资产上亿元的民营股份制大型家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。2006年7月25日，国美电器以52.68亿港元收购永乐电器。

　　2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利，鼎晖投资在入股永乐家电以后，还达成了一个附加约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值尽快兑现，摩根士丹利，鼎晖等机构投资者与永乐企业管理层签署了一份“对赌协议”。协议约定，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，摩根士丹利，鼎晖投资等股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向摩根士丹利，鼎晖投资等股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向摩根士丹利，鼎晖投资等股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

　　不幸的是永乐当年未能完成目标，根据对赌协议出让公司股份给摩根士丹利，鼎晖投资等投资机构，最终导致控制权旁落。而后摩根士丹利，鼎晖投资等将永乐出售给当时家电行业的龙头国美电器。

　　太子奶是中国知名乳酸菌品牌，曾经在中国乳酸菌饮料行业占据“龙头”地位。1996年，李途纯创建湖南太子奶集团生物科技发展责任公司，主打发酵乳酸菌乳饮料产品。“太子奶”三个字亦曾是全国的驰名商标，更是所在地株洲市政府的纳税大户。

　　2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司中国太子奶(开曼)控股有限公司，注资肆零零0万美元，同时其他两大外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元之时与太子奶集团签署了对赌协议。据公开信息显示，在双方最终7300万美元融资协议条款中，对赌协议如下：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。

　　当时，太子奶连续10年的复合增长率超过100%，给了创始人李途纯很大的底气。但是李途纯与国外私募基金过于冒险的对赌，筹资到手后又盲目激进，先后在湖北、江苏昆山、四川成都等地投入15亿元建设生产基地，市场战线也随之越拉越广，其间，遭国家宏观调控和银根紧缩以及金融危机的影响，再加上三聚氰胺事件爆发，太子奶受累行业低迷，李途纯的做大谋略和上市梦遭到了毁灭性的重挫。

　　截至2008年7月28日，太子奶全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。太子奶很快陷入了严重的债务危机中。据株洲市政府组建的第三个太子奶问题调研小组的调查评估，太子奶的总负债额已高达26亿元之多。2008年10月23日，根据对赌协议，李途纯终在股权转让协议中签字并约定双方必须在一个月内完成股权转让。之后李纯途失去控制权，惨败于对赌协议之中。

　　深圳南山热电股份有限公司(简称：深南电)成立于1990年4月，是以生产经营供电、供热，从事发电厂(站)的建设工程总承包、提供技术咨询和技术服务为主营业务的国有中外合资股份制企业。1993年11月，经深圳市人民政府批准，公司正式改组为股份有限公司并公开发行股票。1994年7月1日和11月28日，公司A、B股股票分别在深圳证券交易所上市。

　　2008年3月12日，深南电与杰润签订了对赌协议，杰润(新加坡)是高盛全资子公司。对赌协议有两份，第一份协议有效期从2008年3月3日至2008年12月31日，双方约定，国际原油期货价格位于62美元/桶之上，杰润需每月向深南电支付30万美元，反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元。第二份协议约定则从2009年1月1日开始，为期22个月，红线标准抬高至64.5美元/桶，且杰润公司还具有优先选择权。2008年3-10月间，油价一直在62美元/桶上方，杰润依约每月向深南电支付30万美元，但是，进入11月份后，油价跌破62美元/桶。根据对赌协议和计算，深南电将需要在11月后向杰润支付193万美元左右的赔款，若油价持续下跌，而杰润对第二份对赌协议继续选择履行，深南电将面临巨额索赔。

　　戏剧性的故事发生了，2008年10月22日，深南电被中国证监会深圳证管局限期整改，并指出深南电与杰润所签订的期权合约未尽责披露、未按规定履行决策程序及涉嫌违反国家法律、法规的强制性规定。对此，2008年11月6日，杰润来函，认为深南电违约并宣布终止交易，11月10日，深南电复函杰润，认为杰润拒绝支付10月份应付款项并明确终止交易，构成违约，故宣布终止交易。当时就有媒体报道这是深南电耍赖，通过自己揭露自己非法的行为把证监会拉进来为自己抵赖，企图拒绝支付对赌协议赔偿款。

　　杰润一直通过各种途径向深南电求索对赌协议中应该获得的赔偿以及其利息，但深南电一直以各种理由拒绝杰润的要求。11月15日，深南电发布公告，宣布将全资子公司深南能源(新加坡)持有的有效资产–香港兴德盛公司100%股权卖给深业集团旗下的深业投资公司，转让价将不低于3.45亿元。有媒体报道这是深南电为了防止杰润(新加坡)通过新加坡法律途径成功获得赔偿，此举目的在于转移海外资产，企图利用海外法院判决与大陆法院判决互认的时间差，拖延时间。

　　到目前为止，虽然双方都一直保持协商沟通，但还未就赔偿事项达成一致，成为了历史“悬案”。

　　中国动向集团成立于2006年，目前主要从事设计、开发、市场推广及分销品牌运动服装。中国动向为国际知名Kappa品牌在中国大陆及澳门的全部权益持有人。中国动向集团于2007年10月于香港联合交易所主板上市。2008年4月收购了在日本拥有KAPPA品牌及PHENIX品牌的PHENIX公司，掀开了中国动向多品牌战略的新篇章。

　　2005年KAPPA品牌的所有权持有公司Basicnet正处于资金紧张时期，中国动向创始人陈义红趁机以3500万美元的价格买得了KAPPA在中国大陆及澳门地区市场的所有权和永久经营权，当时由摩根士丹利担任收购业务的顾问。之后，由摩根士丹利发出投资入股邀约，双方很快就融资价格展开谈判。最后，双方谈妥由摩根士丹利注资3800万美元，获得20%的股权，并签署了对赌协议。协议约定：如果2006年和2008年，中国动向最终上市主体的净利润达不到2240万美元及4970万美元的目标，中国动向主要股东将以1美元的象征性代价转让20%的股份给摩根士丹利;而如果中国动向2008年净利润超过5590万美元，摩根士丹利将向中国动向管理层转让1%股权以示奖励。